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Gane o pierda, hay un solo camino (con viento de frente): Explota

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Gane o pierda, hay un solo camino (con viento de frente): Explota

Mensaje por Talisman el Lun Abr 29, 2013 10:32 pm

Mientras las miradas apuntan a las elecciones, y sucumben en un debate sobre el futuro político de una Cristina ganadora/Cristina perdedora, tras el recuerdo fresco del fracaso de Néstor Carlos Kirchner en 2009, la economía corre en paralelo con un rumbo invariablemente trágico más allá cualquier resultado político. Con el petróleo encareciéndose, la soja cada vez más barata, y el blue en el ascensor, la Argentina no podría acompañar el crecimiento que experimentará el mundo.


CIUDAD DE BUENOS AIRES (Urgente24) En los últimos 10 años, con excepción del 2009, el contexto internacional ha sido favorable para la Argentina. Pero el viento giró, y el país deberá avanzar con un vendaval de frente...

Los pronósticos para el petróleo no nos favorecen: el precio se encarecería en los próximos años y daría menor holgura a la balanza comercial de nuestro país que pasó de ser exportador a importador neto de energía... y esta situación se espera que no cambie durante los próximos 3 o 5 años.

"Todas las variables que explican el precio del petróleo se moverían en el mismo sentido durante los próximos años; empujando el precio del WTI hacia el alza; lo que atenta contra el resultado positivo de la balanza comercial y el ingreso neto de dólares a nuestra economía", afirma la consultora 'Economía&Regiones'.

Se suma a ello que la soja, nuestro principal producto de exportación, caminaría el rumbo opuesto: se abarataría en los próximos años, dando menor holgura macroeconómica para el país.

El 'blue', por su parte, que alcanzó un máximo esta semana, como consecuencia de que se sigue financiando al Tesoro con emisión monetaria, lo cual incrementa el tipo de cambio de cobertura y por ende, dispara al dólar paralelo, seguirá subiendo, lo que ya no sorpende.

A continuación, el informe de lo que viene con o sin triunfo del oficialismo de Cristina Fernández en las elecciones de este octubre:

EL MUNDO PODRÍA MEJORAR, PERO PARADÓGICAMENTE NO SERÍA LO MEJOR PARA EL CRECIMIENTO EN ARGENTINA, QUE AJUSTARÍA A LA BAJA


A excepción de 2009, el contexto internacional ha sido muy favorable (viento de cola) para nuestro país durante los últimos 10 años. Entre 2003 y 2007 el mundo contribuyó con
aproximadamente el 45% del crecimiento económico en el período observado. Este viento de cola surgió como resultado de una política monetaria norteamericana muy expansiva, dólar barato y tasa de interés muy baja, que aumentaba el precio de los commodities (soja), mejoraba nuestros términos de intercambio y generaba un aluvión de dólares hacia Brasil;
nuestro principal importador.

En ese contexto, el valor de las exportaciones de soja aumentaba y financiaba toda nuestra macroeconomía, impulsando fuertes tasas de crecimiento. Paralelamente, Brasil crecía a buen ritmo, su moneda se apreciaba y nuestras exportaciones industriales también aumentaban.

Con la crisis de Lehman, la política monetaria expansiva y de dólar barato se acentuó. La Reserva Federal de EEUU bajó la tasa de referencia a 0.25% y aplicó cuatro (QE1; QE2; QE3 y
QE4) programas de emisión monetaria y dos programas (Twist 1 y 2) para bajar la tasa de largo e incentivar la inversión. Es decir, este deterioro de EEUU y del escenario internacional impulsó una intensificación de las políticas que le “convenían” a Argentina.

Justamente, fue la intensificación de las políticas expansivas que la Reserva Federal aplicó luego de la crisis de Lehman las que permitieron que nuestra economía rebotara y creciera
fuertemente en 2010 y 2011. En pocas palabras, el debilitamiento de la economía mundial sirvió, paradójicamente, para generar el escenario que necesitaba nuestra macroeconomía
para salir rápidamente de la crisis 2009. A la Argentina le conviene que la economía americana no termine de “despegar” y el escenario económico internacional continúe débil,
porque así se asegura que la política de fuerte emisión, dólar barato (soja cara) y tasa cero (soja cara) de la Reserva Federal y de los principales bancos centrales del mundo se mantenga por más tiempo.

Sin embargo, hay que destacar que Argentina no aprovechó este favorable y excepcional escenario internacional para sentar las bases de un crecimiento sustentable de largo plazo. Por
el contrario, acumuló problemas estructurales e intensificó las inconsistencias en sus políticas económicas. En este escenario, las políticas domésticas transformaron el viento de cola en respirador artificial y el favorable escenario internacional que antes “financiaba” tasas “chinas” de crecimiento ahora sólo alcanza para contener el enfriamiento económico y evitar que el dinamismo económico doméstico sea aún más débil.

Sin embargo, la economía de EEUU está empezando a cambiar, porque muestra signos de recuperación. El consumo y la inversión responden y la industria se revitaliza suavemente.
Los precios de las viviendas reaccionan. La recuperación de EEUU queda en evidencia en la evolución del precio del oro y de los principales índices financieros norteamericanos, que tienen una tendencia estructuralmente bajista y alcista; respectivamente.

Es decir, que el oro baje y S&P500 y Dow Jones suban muestran que la economía de EEUU está mejor. Esto sucede porque la baja del oro muestra que hay una disminución de la
aversión al riesgo y que los inversores desarman sus posiciones más defensivas. Del otro lado, la tendencia alcista del S&P500, el Dow Jones y el Nasdaq muestra que la política monetaria de la Reserva Federal comienza a ser exitosa, generando un efecto riqueza que se traducirá en mayor consumo, inversión y nivel de actividad en el futuro.

En este contexto de mejora económica aumenta la probabilidad que la política monetaria de EEUU se endurezca y la tasa de referencia comience a subir en 2014. De revertirse la política actual, las tasas de interés se incrementarían y el dólar ganaría valor, atentando contra el precio de la soja. Paralelamente, el mayor nivel de actividad empujaría la cotización del petróleo hacia arriba.

La consolidación de la economía americana se traduciría en un escenario de soja más barata y petróleo (gas) más caro, dificultando la balanza comercial, el frente fiscal, monetaria y a
toda la macroeconomía argentina. El ajuste se daría por nivel de actividad, que se enfriaría más rápidamente e inclusive podría terminar, con el tiempo, en un marco estanflacionario; es decir recesión con un elevado incremento del nivel general de precios. El oro ya bajó 20% y los gobernadores de la Reserva Federal están previendo que la tasa de referencia, que hoy está en 0.25%, se ubicaría en torno a 2% y 3% a fines de 2014 y 2015. El mercado futuro de soja ya cotiza hacia la baja. Después de cinco años de esfuerzo monetario, se podría decir que la economía de EEUU comienza a mostrar signos inequívocos de mejoría. Probablemente, el escenario global vaya mejorando paulatina y suavemente. Paradójicamente, todo esto
indicaría que la macroeconomía argentina se complicaría aún más.

La clave será la velocidad de ajuste de la política de la Reserva Federal. Una suba de tasas fuerte y veloz sería muy dolorosa. Por el contrario, una suba pausada y suave daría más
margen de maniobra. No obstante, no nos sobra el tiempo. Nuestro actual modelo económico ajusta con una tasa de crecimiento cada vez menor. Cuánto más rápido y más fuertemente mejore EEUU y más drástico y vertiginoso sea el cambio de la política monetaria de la Reserva Federal, mayor será la declinación de nuestro crecimiento.

EL PRECIO DEL ORO BAJA: EL MUNDO ESTÁ MEJOR
El oro descendió aproximadamente 20% en menos de 20 días hasta ubicarse en torno a los 1.350 dólares la onza. Estamos presenciando la caída más pronunciada en los últimos 30 años.

Para entender este comportamiento y poder anticipar su movimiento futuro, hay que tener en cuenta que el oro es un bien que presenta ciertas características “especiales”, muy inherentes a sus propias condiciones.

Dada su escasez, su costoso proceso de extracción y su antigua función de medio de pago, patrón monetario, el oro es reserva de valor y se convierte en el activo preferido utilizado
como refugio en contextos de elevada incertidumbre y fuerte aversión al riesgo. En ese marco, los inversores desarman sus portfolios más riesgosos, integrados por acciones y bonos, y se pasan a oro. La cotización del oro comenzó a subir sostenidamente a partir de 2008 / 2009 luego de la crisis de Lehman.

En un comienzo subió también el dólar, ya que los inversores también se refugiaron en la divisa norteamericana. Sin embargo, la Reserva Federal de EEUU rápidamente comenzó con su
política monetaria expansiva de tasa 0% y dólar barato, lo cual impulsó al oro aún más hacia el alza, porque los inversores que se habían refugiado en la divisa norteamericana se pasaron al oro.

Dada la política expansiva de la FED, EEUU emite más billetes y mantiene un costo de capital extremadamente bajo (tasa de referencia en 0.25%), por lo que las inversiones en EEUU y en las principales economías del mundo tienen muy baja rentabilidad. En este contexto, los inversores “salen” del dólar para invertir en activos nominados en otras monedas (boom
activos emergentes), lo cual deprecia aún más a la divisa norteamericana. Paralelamente, la porción de los portfolios con “aversión al riesgo” es invertida en oro, que es el único activo “no riesgoso” y “seguro” que “queda” en el mercado internacional. En este marco en el cual la Reserva Federal aplica una política agresiva de emisión de dólares para contrarrestar la
debilidad de la economía americana, el dólar pierde valor y el oro aumenta en el mercado internacional. En este contexto, el oro llegó a cotizar 1900 dólares la onza tras la segunda
ronda de expansión monetaria denominada “QE2” que terminó en junio 2011.

Sin embargo, entre mediados de 2011 y junio 2012 la Reserva Federal de EEUU cambió su instrumento de política monetaria. Se dejó de lado la emisión de base monetaria contra bonos del Tesoro y se pasó a hacer política monetaria a través del TWIST 1 y 2, que consistían en cambiar bonos de corto por bonos de largo plazo con el propósito que la tasa de largo baje. En este contexto, el dólar dejó de abaratarse. Los inversores dejaron de pasarse del dólar al oro y las cotizaciones de la moneda norteamericana y del metal precioso se estabilizaron. En otras palabras, el dólar dejó de perder valor y el oro dejó de subir cuando la Reserva Federal de EEUU dejó de emitir base monetaria en forma agresiva.

Más tarde sobre finales de 2012, la Reserva Federal de EEUU implementó el QE3 y el Q4 y nuevamente comenzó a emitir base monetaria contra activos con hipotecas y contra bonos del Tesoro; respectivamente. Sin embargo, en esta oportunidad la emisión monetaria no tuvo un efecto positivo sobre la cotización del oro como sí lo había tenido con el QE1 y el QE2; ni tampoco el dólar se desplomó. ¿Por qué? Se pueden bosquejar varias potenciales respuestas a este fenómeno.

- Primero, en la actualidad los montos que se emiten son más bajos que en los QE1 y QE2; por ende el dólar no se deprecia tanto y los inversores no se fugan del dólar.
- Segundo, el QE3 y el QE4, a diferencia del QE1 y el QE2, no tienen fecha de cierre, por lo cual no te aseguran un horizonte temporal de alta emisión. Es decir, no te aseguran que la
autoridad monetaria de EEUU no se “de vuelta” e inicie la política opuesta; y el dólar comience a ganar valor. Esta respuesta cobra más valor aún si se tiene en cuenta que la economía americana se está recuperando.
- Tercero y más importante, el nivel de actividad de EEUU comienza a mostrar signos de una mayor fortaleza. Mes tras mes se generan más puestos de trabajo, la tasa de desempleo
baja suavemente, el nivel de actividad de la industria y los precios inmobiliarios se recuperan. En este sentido, hay que destacar que se registraron datos favorables en los
mercados más rezagados tras la crisis de 2008: vivienda y empleo. El índice Case Shiller S&P (reflejo del precio de las viviendas de EEUU) sube sostenidamente hace más de 10
meses y la creación de puestos de trabajo (NFP-EEUU) es elevada, mostrando que la recuperación económica se consolida.

La contracara de la mejora de la economía americana es el aumento del valor de sus principales índices financieros como el S&P 500 y Dow Jones, entre otros. En este sentido, la
apuesta del mercado es que la economía de EEUU consolide su recuperación pronto, y consecuentemente la demanda por activos de mayor riesgo (Acciones) crezca en detrimento
de la demanda por refugio de valor (Oro).

Hay tres fenómenos que se refuerzan entre sí e impulsan a que los inversores ya no huyan del dólar, salgan del oro y apuesten a los activos financieros: i) la política monetaria
expansiva no tiene fecha de vencimiento, ii) la economía americana se recupera y iii) los gobernadores de la Reserva Federal anticipan un cambio de sesgo y subas de tasa para 2014
y 2015. En resumen, los nuevos instrumentos de política monetaria expansiva aplicados por la Reserva Federal dejan de empujar el dólar hacia abajo. Paralelamente, la suave recuperación de la economía de EEUU reduce la incertidumbre, por lo que la demanda de oro cede terreno y su precio no sólo deja de subir, sino que comienza a bajar. En este contexto de menos incertidumbre y mejor economía real, hay mejores perspectivas de retorno. Los inversores se pasan a activos financieros más riesgosos; lo que eleva sus cotizaciones e impacta negativamente sobre el oro. Los inversores salen del oro y se pasan a otros activos financieros más riesgos. Por ende, no sorprende que el oro siga bajando.

El PETROLEO SE ENCARECERÍA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS: MENOR HOLGURA DE BALANZA COMERCIAL PARA ARGENTINA

El precio del petróleo será una variable clave para la balanza comercial en particular y la macroeconomía en general de Argentina durante los próximos años, ya que nuestro país pasó
de ser exportador a importador neto de energía. Esta situación se espera que no cambie durante los próximos tres o cinco años. De aquí que una baja del precio del petróleo
contribuiría positivamente al balance comercial y al ingreso de dólares a nuestra macroeconomía, mientras que su suba tendría el efecto contrario.

En un marco como el actual, donde Argentina está fuera de los mercados de capitales y prácticamente no recibe IED1, si el precio del petróleo tuviera una sólida tendencia alcista, lo
más probable sería que el superávit comercial y la entrada neta de dólares tendieran a reducirse, debilitándose aún más la tasa de crecimiento del nivel de actividad.

El precio del crudo petróleo se ha incrementado en los últimos quince años, aumentando en términos nominales desde 12 (enero de 1999) hasta 134 (junio de 2008) dólares por barril. Sin embargo, en la actualidad el barril de crudo cotiza en torno a 88 dólares.

El precio del crudo depende de la situación de los fundamentos de su mercado (oferta, stocks y demanda) y/o de las expectativas sobre la restricción/relajación entre la oferta y la demanda.

A su vez, estas expectativas son función de las expectativas sobre las reservas, inventarios, costos de exploración, producción y nivel de actividad global. Por consiguiente, con
expectativas de nivel de actividad creciente, que impulsa la demanda, y costos de exploración y producción en alza, el precio del petróleo tiende a presentar una tendencia estructural
alcista.

El mundo financiero también es muy relevante a la hora de anticipar el precio del petróleo.

Hoy en día, más del 50% de los contratos abiertos en los mercados de futuros están relacionados con la inversión financiera, lo cual genera una demanda inusitada que presiona
los precios hacia el alza. De hecho, el grado de correlación existente entre variables financieras y el precio del crudo han variado significativamente, pasando de ser baja o negativa en los ‘80s y ‘90s, a ser marcadamente positiva a partir de mediados de los 2000s. De esta manera, si hay expectativas positivas sobre la evolución del sistema financiero global, las cotizaciones del crudo tienden a subir.

La tendencia del precio del petróleo en los próximos años

¿Cuáles son las perspectivas de demanda, oferta (producción, stocks y reservas) y financieras que influirán en el precio del petróleo durante los próximos años?

Demanda de Petróleo: presiona a que el WTI tenga tendencia estructuralmente alcista

Probablemente la dinámica de la demanda sea la que presenta menos incertidumbre en el momento actual. Gran parte del mundo emergente, es decir, el 80% de la población actual
estaría ya en una fase de crecimiento económico sostenido que implica necesidades crecientes de energía. Esto es especialmente importante en los países no industrializados,
pues estos disfrutan en menor medida de la energía ya que su consumo “per cápita” es diez o quince veces menor al de los países industriales. Pero también es fundamental en los países industriales, como se está poniendo de manifiesto en estos últimos tiempos con el encarecimiento de los combustibles.

Aunque existan mejoras en la eficiencia energética, el aumento de la población, el crecimiento económico y la urbanización determinan que la demanda de energía primaria continúe
creciendo en los próximos veinticinco años tanto en los países industriales como en los países en desarrollo, que explican el 90% del aumento previsible de la demanda y llegarían a
consumir el 50% del total mundial de energía dentro de 12 años. Justamente, este nuevo patrón de crecimiento, que empezó ya hace varios años atrás, es el que dio lugar a un
aumentó estructural de los precios del petróleo a mediados de los años 2000s.

La entrada en una fase de crecimiento sostenido de una gran parte de los países emergentes afecta a más de cuatro mil millones de habitantes y supone un crecimiento de demanda
energéticas nunca vistas, lo cual es la explicación principal que el petróleo se haya encarecido estructuralmente en los últimos años y lo siga haciendo, más allá de consideraciones
financieras. En pocas palabras, habrá presión de demanda en el mercado energético en el largo plazo.

Sin embargo, hay que resaltar que el mundo ya enfrenta precios del petróleo más altos que en el pasado y que esto es una señal tanto de las crecientes demandas como de la falta de
respuesta de la oferta. Pero los estructuralmente mayores precios actuales son una buena señal, quizá la única que con certeza nos muestra que en el medio y largo plazo el precio del
petróleo debe tener una clara tendencia alcista.

Oferta de Petróleo: presiona a que el WTI tenga tendencia estructuralmente alcista
Este aumento exponencial de la demanda de petróleo esperado deberá ser satisfecho en 2/3 por combustibles fósiles durante los próximos veinticincos años. En los últimos seis-siete años la realidad de la oferta de petróleo a escala global ha sufrido un cambio vertiginoso: ha pasado de una clara situación de abundancia, a la incertidumbre sobre una potencial
escasez.

Cuando a principios de esta década se empezó a evidenciar el impulso de la demanda de los países en desarrollo, con China a la cabeza, la respuesta de la oferta se concentró casi de
forma exclusiva en el incremento de la producción rusa y en el descenso de la capacidad ociosa de la OPEP. Para el año 2004 la capacidad excedente de la OPEP se situó en media entre 400 y 700 mil barriles, cuando en el año 2002 superaba los seis millones. Este hecho comenzó a minar el estado de relativa comodidad con la que se percibía la oferta.

La incapacidad de respuesta de la oferta se acentúo en 2006 / 2008. En primer lugar, se puso de manifiesto la incapacidad de los países no-OPEP a aumentar su producción más de 500 mil barriles diarios (bl/d) de media; y en segundo lugar, se puso en evidencia la sujeción de la OPEP a una política que buscaba mantener precios altos.

Respecto a la oferta de petróleo y su incapacidad de dar respuesta a los incrementos de la demanda, existen grandes zonas fuera de la OPEP cuya producción declina. A la caída en la
producción de México se le une el descenso en la producción en el Mar del Norte y, sobre todo, la de Rusia, país que fue el gran colaborador a los aumentos de crudo entre los años
2000 y 2006. En términos globales, los campos grandes de petróleo, donde se produce más del 70% del total de la oferta de crudo, cada vez producen menos, es decir, aumenta su tasa de declino.

Pero no sólo no aumenta la producción de crudo convencional en la región no OPEP, sino que los nuevos descubrimientos de reservas probadas continúan siendo inferiores a la
producción y al consumo anual; esto significa que para el futuro no se está reponiendo en reservas el petróleo que se consume.

No sólo no se descubre lo que se consume, sino que los nuevos hallazgos de petróleo los están teniendo lugar en zonas de difícil acceso: aguas profundas y ultra-profundas. Las
operaciones en esta agua implican mayores tiempos en operaciones de perforación y mantenimiento. Tecnológicamente, implica equipos e instrumentos específicos para realizar
operaciones especializadas en condiciones extremas. En definitiva, el costo de la nueva inversión y futura producción de nuevas fuentes tienen costos muy superiores. Además, en la
actualidad los recursos petroleros conocidos se sitúan en un 90% en países emergentes que se caracterizan por la alta inseguridad jurídica y el cambio de reglas de juego, lo cual encarece adicionalmente la inversión.

En este marco, las nuevas fuentes y la nueva tecnología e inversión necesarias para producir petróleo adicional, tienen un umbral de precios particularmente alto, con lo que, para que
sean consideradas como alternativas, los precios del barril de crudo tendrían que subir hasta alcanzar niveles iguales o superiores a los de estas nuevas tecnologías.

En pocas palabras, los fundamentos del petróleo muestran que lo más probable sería que el precio del petróleo mantenga tendencia ascendente durante los próximos años. A esta
tendencia impuesta por los fundamentos de oferta y demanda habría que sumarle el efecto del mercado financiero. De acuerdo con varios modelos econométricos, la actividad financiera constituye el segundo factor más importante en la determinación del precio del crudo con un peso del 20%. De hecho, en la actualidad más del 50% de los contratos abiertos en los mercados de futuros están relacionados con la inversión financiera, de alguna u otra forma.

La mayor actividad y el más elevado volumen de negocios financieros esperado también impactaría haciendo subir el precio del petróleo. En definitiva, todas las variables que
explican el precio del petróleo se moverían en el mismo sentido durante los próximos años; empujando el precio del WTI hacia el alza; lo que atenta contra el resultado positivo de la
balanza comercial y el ingreso neto de dólares a nuestra economía.

LA SOJA SE ABARATARÍA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS: MENOR HOLGURA MACROECONÓMICA PARA ARGENTINA

El precio de la soja será una variable clave para la balanza comercial y la macroeconomía de Argentina durante los próximos años, ya que dicha oleaginosa es nuestro principal producto de exportación.

Nuestra economía se ha tornado cada vez más dependiente de la soja. Los ingresos provenientes de la oleaginosa son fundamentales para las economías regionales, que la producen y transforman en harina y aceite; y para el resto de los sectores vinculados, como el transporte, el comercio, la industria y la intermediación financiera.

A su vez, en términos macroeconómicos, los dólares provenientes de las exportaciones de soja resultan fundamentales para financiar la demanda de dólares del resto de la economía
y sobre todo, el déficit externo de la industria y del sector energético. Es decir, la soja brinda las divisas necesarias para que los sectores productores importen insumos y bienes de capital necesarios; que además de ser muy inelásticos suelen ser difíciles de sustituir localmente. Es más, la estrategia de mantener el superávit comercial agregado en torno a los 12.000 millones de dólares, hace que el “grifo” de las importaciones resulte cada vez más dependiente de los dólares que ingresan por exportaciones.

Por último, la soja es fundamental para la salud financiera de las cuentas públicas del Gobierno Nacional y de los Gobiernos Subnacionales que vienen en pleno declive. Para el primero, las retenciones del complejo sojero -que incluye recaudación por exportaciones de poroto, de harina y de aceite- representan el 50% del ingreso por impuestos al comercio exterior; a la vez que alcanzan un 5% de la recaudación del año. Para el segundo, los ingresos provenientes del fondo sojero representan el 20% del gasto en capital y casi el 4% del gasto en personal.

De aquí que una baja del precio de la soja sería negativa para nuestra macroeconomía, la producción, el empleo y las finanzas públicas tanto nacionales como provinciales. Por el
contrario, una suba estructural del precio de la soja actuaría exactamente en el sentido opuesto. Por consiguiente, es importante anticipar la futura tendencia estructural del precio
de la soja durante los próximos años.

El precio de la soja está explicado por sus fundamentos, es decir por la relación entre su oferta (stocks + producción) y su demanda (consumo); y por la política monetaria de EEUU. Una política monetaria expansiva y de dólar barato encarece la tonelada de soja expresada en dólares. Por el contrario, un endurecimiento de la política y una apreciación del dólar juegan “en contra” de la cotización de la soja y por ende del superávit comercial, la solvencia fiscal y la macroeconomía de Argentina.

LA TENDENCIA DEL PRECIO DE LA SOJA EN LOS PRÓXIMOS AÑOS: NO SERÁ LO QUE FUE
La soja es mucho menos elástica al nivel de actividad que el petróleo, ya que tiene un componente “alimento” que el crudo no posee. Es decir, la soja responde positivamente menos que el petróleo frente a la aceleración de la tasa de crecimiento del producto. Al mismo tiempo, también responde negativamente menos frente a la desaceleración de la tasa de
crecimiento del nivel de actividad.

Hay un umbral a partir del cual la aceleración de la tasa de crecimiento del nivel de actividad económica deja de impactar en la cotización de la soja; no así sobre el petróleo. Es decir, hay un umbral a partir del cual la aceleración de la tasa de crecimiento del nivel de actividad impacta positivamente en el petróleo pero no en la soja. Un buen ejemplo de esto es lo que aconteció en los años 2000s previamente a la crisis de Lehman. Hubo un fuerte crecimiento económico mundial y el precio de la soja se multiplicó por 2.5, pero el del de petróleo por 5.

De acuerdo con nuestro análisis, el precio internacional de la soja está determinado más por la política monetaria de EEUU que por los fundamentos de su mercado de oferta (producción y stocks) y demanda (consumo). En este marco, una política monetaria expansiva y de dólar barato encarece la soja, mientras que el aumento de tasas y la apreciación del dólar la abaratan. En este contexto, buenos niveles de actividad en los países emergentes en general y en China en particular, aseguran un consumo de soja que “sólo” sirve para ponerle un “buen” piso a su cotización internacional, pero no tiene fuerza suficiente para asegurar una tendencia estructural creciente en el largo plazo.

Por el contrario, la tendencia estructural del precio de la soja sería función de la política monetaria de la Reserva Federal de EEUU. En este sentido, el sostenimiento de una política
monetaria expansiva, de costo de capital y dólar barato definirían una tendencia estructural alcista para el precio de la soja en el largo plazo. Por el contrario, si la autoridad monetaria de EEUU endureciera su política monetaria, aumentara el costo de capital y encareciera el dólar, la tendencia estructural del precio de la soja no sería alcista, es más probablemente tendría una tendencia hacia la baja. Sin embargo, dicha tendencia bajista sería suave y no implicaría un desplome, porque el alto consumo actuaría como “red de contención”.
Durante los últimos años la Reserva Federal de EEUU actuó como fuerte propulsor del precio de la soja hacia el alza, convirtiéndose en el principal “aliado” de la macroeconomía
argentina. La autoridad monetaria de Estados Unidos aplicó la política monetaria más expansiva de toda su historia económica a través de diferentes programas monetarios, con el
objeto de evitar la depresión económica, la deflación, la pérdida masiva de empleo y el colapso del sistema bancario/financiero.

En este marco, se aplicó una fuerte política de emisión monetaria a través de la cual se inyectó masivamente dólares por medio de la compra de activos públicos y privados. Paralelamente se mantuvo la tasa de referencia cercana a cero y el dólar se abarató como nunca en toda la historia, impactando positivamente en el precio de los commodities en general y de la soja en particular. Es decir, el dólar barato eleva el precio relativo de la soja (efecto nominal), a la vez que la tasa de interés baja hace que la oleaginosa se convierta en una inversión de mayor rentabilidad. De hecho, en el gráfico siguiente se observa que a medida que la Reserva Federal relaja (baja la tasa) la política monetaria, el dólar se abarata y la soja sube. Post crisis de Lehman, hubo una fuerte aversión al riesgo y un vuelo a la calidad, que aumento la demanda y apreció al dólar, reduciendo el precio de la soja. Sin embargo, la autoridad monetaria de EEUU actúo agresivamente, bajó la tasa hasta 0.25% y el dólar volvió a depreciarse y la soja subir.

A los efectos de la política monetaria de EEUU hay que sumarle el impacto del “mundo financiero” sobre la soja. Los mercados de futuros de soja han ganado importancia relativa no
sólo como alternativa a la comercialización al contado, sino como instrumentos de cobertura de riesgo de precio y de inversión. En este sentido, a partir de la inestabilidad en los mercados financieros globales tras la crisis de Lehman Brothers de 2008, la oleaginosa ha ganado preponderancia como activo financiero de inversión lo cual puede generar “burbujas” o sobreprecios como en agosto 2012, cuando la soja alcanzó los USD600 por tonelada.

Sin embargo, hay altas probabilidades que el escenario cambie y se complique en el largo plazo. La economía americana comienza a mostrar signos de recuperación y crece la
posibilidad que la política monetaria de EEUU se revierta. El consumo y la inversión comienzan a responder y la industria se revitaliza suavemente. Los precios de las viviendas
reaccionan. En este contexto, aumenta la probabilidad que la política monetaria de EEUU se endurezca en 2014. De hecho, en las minutas de política monetaria de la Reserva Federal sus gobernadores proyectan tasas de referencia en torno a 2% y 3% para 2014 y 2015, lo cual implicaría un cambio de rumbo.

En efecto, de revertirse la política actual, las tasas de interés se incrementarían y el dólar ganaría valor. Lo que arremetería contra el precio de la soja. Es decir, en un contexto de tasas
de interés elevadas (a nivel mundial) y con un dólar relativamente caro, la oleaginosa perdería valor (en términos nominales) y también relevancia como activo financiero. Los inversionistas incluirían en sus porfolios otros activos financieros más tradicionales como el S&P500; Dow Jones; Nasdaq; etc. En resumen, la soja tendría tendencia estructuralmente bajista en el mediano y largo plazo. Aunque no se desplomará, el buen nivel de actividad esperado en China y otros emergentes aseguran buen consumo mundial de soja, lo cual constituye un piso estructural para su precio internacional.

EL DÓLAR BLUE SIGUE SUBIENDO, LO CUAL ES LO ESPERABLE Y NO SORPRENDE

Esta semana el dólar blue tocó un nuevo máximo de $9.20; forjando una brecha de casi el 80% entre la cotización del oficial y el dólar paralelo. Esta constante suba del dólar negro y de la brecha cambiaria no es inocua para el sector real de nuestra economía; dado que, potencia la incertidumbre e incentiva a que los agentes económicos a pospongan sus decisiones de consumo e inversión. En pocas palabras, si el dólar BLUE sigue subiendo muy probablemente haya más enfriamiento y menor nivel de actividad.

Como venimos mencionando, uno de los “fundamentals” del dólar blue es el incremento del tipo de cambio de cobertura (TCC), que depende de la política monetaria del BCRA y de la
política oficial de desendeudamiento. Por un lado, el BCRA emite base monetaria a un ritmo promedio del 39% anual para financiar al Tesoro. Por el otro, pierde reservas porque la política de desendeudamiento paga la deuda en dólares del Tesoro con reservas del Central. En este marco, la relación BM/Reservas aumenta y por ende el TCC también.

Para peor, en los últimos meses la expansión de la brecha cambiaria potenció las expectativas de devaluación de los exportadores, induciéndolos a acopiar y retener sus productos; dado que la normativa actual los obliga a liquidar al tipo de cambio oficial. En este marco, el superávit comercial se redujo en los tres primeros meses del año y presentó su caída máxima en marzo (49% anual). De acuerdo a los datos de los primeros 11 días de abril, la compra de dólares del BCRA a los exportadores ascendió a tan sólo un 30% de lo que compraba en el mismo período de años anteriores. Sin embargo, paralelamente, la emisión de pesos para financiar al tesoro más que duplicó lo observado en el mismo período de años anteriores.

Yendo a los números concretos, entre noviembre y abril las reservas se desplomaron un 11% mientras que la base monetaria siguió creciendo por encima del 35% anual (todos los meses).

Ahora bien, una mayor la liquidación de exportaciones en lo que resta de abril, mayo y junio podría aliviar la problemática actual del mercado cambiario? La respuesta es negativa. Una
mayor liquidación de exportaciones no es solución al problema; es más podría agravarlo.

Veamos. Si los exportadores liquidan más exportaciones y el BCRA emite pesos (que no retira del mercado) para comprar esos dólares, el TCC permanece inalterado porque la base
monetaria y las reservas aumentan en la misma proporción. En este marco, no habría incentivo para que el BLUE bajara. Sin embargo, lo más probable sería que los exportadores aplicaran una proporción de esos pesos recibidos de parte del BCRA a la compra de dólares negros, con lo cual la cotización del BLUE subiría. Es más, la cotización del BLUE se recalentaría aún más si el BCRA se gastara parte de las reservas recibidas de la liquidación de exportaciones, porque en ese escenario el TCC subiría por caída del denominador (reservas).

Mirando hacia delante, en este contexto actual en el cual la depreciación del TCC y las expectativas devaluacionistas están disparadas, la única forma de contener al dólar BLUE sería
haciendo bajar la relación base monetaria / reservas, lo cual implica financiar menos al Tesoro con emisión y volver acumular reservas, es decir abandonar la política oficial de
desendeudamiento. Claramente, la probabilidad que suceda esto último tiende a ser prácticamente cero. Todo indica que el ratio BM/reservas seguirá aumentando junto con la
cotización del blue.

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